核心观点

5月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，背后驱动因素主要是存单供给较少以及机构配置力量加强。考虑到后续信贷投放节奏大概率放缓，商业银行负债端压力减轻，同业存单利率仍有可能进一步下行，但受到期规模抬升等因素影响，预计下行空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近，相较之下长期限存单更具配置性价比。

(相关资料图)

近期同业存单量价走势回顾：融资规模方面，3月以来同业存单发行量不断缩小，叠加到期压力较大，因此整体净融资额持续下行，从目前趋势来看，5月同业存单存量大概率维持负增长。收益率方面，5月以来，不同期限的同业存单收益率均震荡下行，其中短端利率下行更为明显；而不同评级的存单收益率并未出现分化。

同业存单利率下行的驱动因素。供给端：同业存单供给减少。①银行同业存单发行意愿有所回落，一定程度上源于居民超额储蓄的影响仍存，机构负债端仍保留了大量存款，导致主动负债的必要性不足。②另一方面，资金利率中枢自5月以来震荡下行，市场流动性维持宽松改善了机构预期，也降低了银行融资意愿。需求端：农村机构和理财配置力量增强。①4月理财规模环比增速大幅转正，对同业存单的配置需求显著抬升，增强了买盘力量。②农村金融机构也在低贷款利率的背景下加大了对于存单的持有力度。

如何看待当前同业存单的配置机会。预计存单利率仍有下行空间：①信贷投放节奏整体放缓，商业银行负债端压力减轻，为同业存单利率打开了下行空间；但同业存单到期压力抬升，也制约了下行幅度。②同业存单募集成功率持续提升，机构配置热情短期内有望延续。料配置长期限存单胜率更高：①从同业存单内部择券来看，信用利差一直较为稳定，但近期期限利差迅速走阔，使得长期限存单配置价值有所凸显。②临近跨月、跨季时点，短端存单利率波动可能会放大或阶段性冲高。

债市策略：5月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，但我们从发行供给和配置需求等角度来看。同业存单利率仍有可能进一步下行，但预计空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近相较之下长期限同业存单的投资胜率会更高。

风险因素：央行货币政策超预期收紧；信贷投放超预期；流动性过快收紧。

正文

近期同业存单量价走势回顾

3月以来同业存单发行规模不断缩小，叠加到期压力较大，因此整体净融资额持续下行，从目前趋势来看，5月同业存单存量大概率维持负增长。3月同业存单发行25028.90亿，4月同业存单发行21907.50亿，环比下降12.47%，截至5月23日，5月同业存单已经发行17849.60亿，预计本月发行规模较4月仍将环比下滑。此外，由于5月到期偿还量2.1万亿元，规模较大， 因此全月同业存单净融资规模大概率延续负值。

5月以来，不同期限的同业存单收益率均震荡下行，其中短端利率下行更为明显；而不同评级的存单收益率并未出现分化。不同期限和评级的同业存单收益率自5月以来开始全面震荡下行。截至2023年5月23日，1年期AAA同业存单到期收益率从3月初的2.5250%持续下降至2.44%，降幅达8.5bps；3个月期AAA同业存单收益率则从2.3193%震荡下行至2.2093%；1个月期同业存单收益率下降幅度最为明显，从2.0505%下行至1.9201%,压缩了13bps。同业存单短端利率降幅更大，期限利差整体走阔，曲线收益率趋于陡峭化。此外，年初以来不同评级存单收益率基本同步调整，并未出现分化。

同业存单利率自5月持续下行，近期更是一度逼近2.40%水平线。在当前的收益率水平上，同业存单是否仍存配置价值？如何看待后续的量价走势？在下文将结合此前存单利率下行的背景进行探讨。

同业存单利率下行的驱动因素

供给端：同业存单供给减少

银行同业存单发行意愿有所回落，一定程度上源于居民超额储蓄的影响仍存，机构负债端仍保留了大量存款，导致主动负债的必要性不足。2023Q1居民存款累计新增9.9万亿大超往年季节性，同时地产数据式微等现象也反映居民资金出表用于消费、投资的意愿有限。在此背景下，虽然4月居民存款半年以来首次实现缩减，但超额储蓄出表释放的进程相对缓慢，一季度央行调查显示居民倾向“更多储蓄”的人群占比小幅回落但仍维持高位。而银行部门在负债端仍保有大量存款资金的同时，资产端信贷投放节奏在初步完成央行指导目标后有所放缓，因此发行存单以主动扩表的必要性不足。

另一方面，资金利率中枢自5月以来震荡下行，市场流动性维持宽松改善了机构预期，也降低了银行融资意愿。4月PMI、通胀以及金融数据表现相对偏弱，反映经济内生修复动能尚未得到完全释放，使得资金面维持着自发性宽松，DR007利率自5月初持续回落，近一周则在1.80%的较低水平震荡波动。即便5月是税收大月，但资金也完成了税期的平稳过渡，进一步提升了投资者对于后续资金面的乐观预期。在流动性相对充裕的背景下，银行即便有融资需求，也可通过在银行间市场以较低的资金价格进行拆借，进一步挤出了对存单的发行需求。

需求端：农村机构和理财配置力量增强

根据上清所披露的数据，4月同业存单托管量增加2839亿元，创下开年以来最高记录，其中非法人产品增持1706亿元，农商行及农合行增持412亿元，是同业存单的配置主力。

4月理财规模环比增速大幅转正，对同业存单的配置需求显著抬升；同时，债市加杠杆情绪升温也增强了买盘力量。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了较大的负面影响，据我们测算，截至2023年3月底，5个月时间内理财规模降低了约6.58万亿元。然而，4月底理财存续规模环比大幅增长6.67%，达到了26.4万亿元，二季度理财规模预计将会持续修复，持续流入的资金增大了非法人产品对同业存单的需求。此外，一季度末投资者对于资金面预期趋于保守，债市杠杆率呈下行走势。但近期债市加杠杆情绪再度升温，同业存单作为相对主流的杠杆套息品种，杠杆资金入场使得同业存单买盘力量进一步走强。

农村金融机构也在低贷款利率的背景下加大了对于存单的持有力度。在政策引导叠加信贷投放压力之下，许多银行通过下调贷款产品利率以吸引用户，当前贷款利率已经到了历史低位。极低的贷款利率压缩了银行的盈利空间，相比之下，债券投资的性价比得到提升，银行配债的意愿边际增强。尤其是对于中小农商行而言，由于信贷资源有限、议价能力不足，便通过投资同业存单来进行资产配置，以实现业绩目标。

如何看待当前同业存单的配置机会

存单利率仍有下行空间

信贷投放节奏整体放缓，商业银行负债端压力减轻，为同业存单利率打开了下行空间；但同业存单到期压力抬升，制约了下行幅度。4月以来票据利率持续回落，反映出当前贷款投放压力增加，虽然5月票据利率边际回升，但绝对水平仍处于历史较低区间，国内信贷增长节奏放缓将持续改善了资金供需结构，减轻银行负债端融资压力。但是，6月存单到期压力有所升高，目前来看仅次于今年3月，届时存单供给压力或有所抬升，进而形成一定流动性摩擦，造成资金面波动放大。总体而言，同业存单利率仍有下行空间，但预计空间有限。

同业存单募集成功率持续提升，机构配置热情短期内有望延续。我们以“同业存单计划发行总额/实际发行总额”代表存单募集成功率，成功率越高则表示市场配置同业存单的情绪越积极。我们计算了不同类型的银行近一年存单募集成功率，可以看出国有行一直维持极高的成功率，深受投资者青睐，而股份行、城商行和农商行的同业存单募集成功率此前虽有波动，但自今年年初以来持续上行，且并未出现出回落的迹象。我们认为机构配置热情短期内有望延续，支撑同业存单利率维持低位。

配置长期限存单胜率更高

从同业存单内部择券来看，信用利差一直较为稳定，但近期期限利差迅速走阔，使得长期限存单配置价值有所凸显。四月以来，1M期限同业存单利率下行幅度最大，较3月高点下行约50bps，而其他各期限基本调整幅度在25-30bps左右，说明资金面的宽松对于同业存单利率下行有一定助推作用；同样的，一旦资金面收紧，1M为代表的短端利率可能反弹幅度更大。因此对于前期利率下行过多的品种还是需要提高一定的警惕。相比之下，长端利率相较短端或存在更多的走强空间，而曲线可能呈现先陡后平的趋势。

临近跨月、跨季时点，同业存单短端利率可能阶段性冲高或波动整体放大。除了税期以外，商业银行受MPA考核影响，在月底往往倾向于增大资金融入减少资金融出，体现在回购市场当对应期限的资金利率进入跨月状态后往往会脉冲式走高，而短期限品种的这种现象在季末、半年以及跨年时点更为显著。

债市策略

5月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，但我们从发行供给和配置需求等角度来看，同业存单利率仍有可能进一步下行，但预计空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近，相较之下长期限同业存单的投资胜率会更高。

风险因素

央行货币政策超预期收紧；信贷投放超预期；流动性过快收紧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月25日发布的《债市启明系列20230525—如何看待后续同业存单的利率走势？》；报告分析师：明明

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